Positive Technologies: акции под давлением 

IT-компания опубликовала результаты за девять месяцев 2024 года. Объем отгрузок составил 9,1 млрд рублей, показав рост на 2% г/г. Напомним, что бизнес компании подвержен сильной сезонности. Поэтому 70—75% всех отгрузок традиционно приходится на четвертый квартал, а вот расходы компании более равномерно распределены по году, из-за чего результаты, публикуемые в течение года, не очень репрезентативны. И все же есть моменты, которые мы хотели бы подсветить.

Запуск продуктов смещается

Компания планировала запустить массовые продажи межсетевого экрана нового поколения PT NGFW в первой половине года. Первоначальная оценка доходов от этого нового продукта достигала около 10 млрд рублей уже в этом году. Однако запуск был смещен на полгода, поэтому в текущем году компания может получить всего около 2—3 млрд рублей, большая же часть продаж будет реализована только в 2025-м.

Объем российского рынка NGFW оценивается примерно в 100 млрд рублей. У Positive Technologies амбициозные планы — компания намерена занять более 50% на этом рынке.

Также рост отгрузок компании сдерживало повышение ключевой ставки. Немногие клиенты компании готовы привлекать финансирование в нынешних условиях, что также сказывается на объеме отгрузок Positive Technologies.

Учитывая факторы, описанные выше, менеджмент снизил прогноз по отгрузкам на конец года до 30—36 млрд рублей (с 40—50 млрд рублей, объявленных в начале 2024-го). Прогноз по отгрузкам на следующий год менеджмент пока не комментировал. Напомним, что компания рассчитывала показать отгрузки в размере 70—100 млрд рублей по итогам 2025 года. Мы полагаем, что менеджмент может пересмотреть прогноз на 2025-й после результатов за четвертый квартал 2024-го. Несмотря на то, что часть продаж NGFW съезжает на следующий год, рыночная среда остается сложной.

Инвестиции продолжаются

За отчетный период объем инвестиций компании, направленных на разработку существующих и новых продуктов, вырос на 74% г/г, до 6,5 млрд рублей. Всего в этом году на разработку компания планирует направить 9 млрд рублей (почти вдвое больше, чем год назад). Отдача от этих инвестиций компания может увидеть уже в 2025—2026 годах, что должны поддержать темпы роста выручки в дальнейшем.

Positive Technologies также значительно расширила штат за последние несколько кварталов (+36% с начала года). Это расширение негативно сказывается на рентабельности компании учитывая жесткие условия на рынке труда. Однако компания не планирует снижать объем инвестиций, направленных на усиление команды.

По итогам девяти месяцев показатель EBITDA, скорректированный на разницу между отгрузками и выручкой, а также на сумму капитализированных расходов, оказался в минусе на 9,5 млрд рублей (текущий убыток более чем в семь раз превышает убыток прошлого года).

Добавим позитива

Компания видит потенциал для дальнейшего увеличения клиентской базы. Цель по привлечению 2 000 новых клиентов до 2025 года кажется ей достижимой. Также менеджмент подчеркивает, что общая воронка потенциальных новых заказчиков расширилась почти до 3 000 организаций.

Помимо этого, Positive Technologies продолжает международную экспансию, выходя на новые рынки и заключая все больше партнерств. За счет этого компания решает проблему ограниченности российского рынка, который в среднесрочной перспективе может прийти к насыщению. В целом компания хочет в течение двух-трех лет довести долю зарубежного бизнеса до 10% от всего объема бизнеса.

Дополнительный выпуск акций

Ранее компания объявила о планах по внедрению новой программы мотивации для сотрудников. Она предполагает дополнительную эмиссию 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании, при этом акции распределяются между сотрудниками, которые внесли вклад в повышение стоимости бизнеса. Размер первого дополнительного выпуска составит 7,9% акций (при этом расчетная величина допэмиссии по результатам 2023-го составила 9,78%). Компания одобрила допэмиссию. Цена размещения составит 2 653 рубля за акцию, что выше текущих котировок.

В целом концепция вознаграждения сотрудников акциями или инструментами, связанными с акциями, распространена в IT-компаниях. Такая программа должна помочь Positive Technologies привлечь и удержать IT-разработчиков, что должно способствовать росту компании в среднесрочной перспективе. Напомним, что изначально компания объявила о возможности допэмиссии 25% акций, а затем и скорректировала цифру до 15%, что было позитивно воспринято рынком. Однако при принятии инвестиционного решения стоит учитывать, что такая программа мотивации в долгосрочной перспективе может привести к довольно заметному размытию стоимости акций компании.

Ну и что?

В целом мы с осторожностью смотрим на акции Positive Technologies, которые сейчас торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 9х. Долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании оцениваем позитивно. Однако сейчас действует ряд негативных факторов: активная инвестиционная фаза, сдвиг запуска новых продуктов, сложная рыночная среда и рост ключевой ставки. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию «держать» и пересматриваем таргет до 2 650 рублей за акцию. Ждем более репрезентативных результатов за четвертый квартал, а также старта массовых продаж NGFV, намеченных на 20 ноября.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера