Сургутнефтегаз: крепкий рубль давит на дивиденды

Профиль компании

Сургутнефтегаз — одна из крупнейших частных вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Она объединила в своей структуре научно-проектные, геологоразведочные, буровые, добывающие подразделения, а также нефте- и газоперерабатывающие и сбытовые предприятия.

Привилегированные акции компании включены в индекс Мосбиржи с весом 2,33%. Их принято считать хеджем — своего рода страховкой от девальвации рубля. Если национальная валюта ослабляется, префы Сургутнефтегаза становятся популярными у инвесторов. Так произошло, например, в конце 2024 года, когда префы росли на падающем рынке российских акций. 

Интерес инвесторов к префам в подобных ситуациях связан с тем, что дивиденды по ним зависят от курса рубля к доллару на конец года, а также от прибыли или убытков от переоценки «кубышки» — валютных запасов компании. Объем этих запасов, по нашим оценкам, на конец 2024 года составлял около 7 трлн рублей.

О структуре бизнеса

Добыча и разведка

В 2023 году объем добычи нефти Сургутнефтегазом снизился на 5,4% — до 56,4 млн тонн (около 11% от общей добычи в России). Снижение связано с соглашением ОПЕК+ о сокращении объемов добычи, в том числе на добровольной основе.

Добыча газа в 2023 году упала на 15,7% — до 7 млрд кубометров в годовом выражении.
В 2024 году снижение продолжилось: добыча газа сократилась на 11,9% г/г, до 6,2 млрд кубометров. 

Снижение объемов связано с теми же причинами, что и сокращение нефтедобычи, поскольку Сургутнефтегаз в основном производит попутный нефтяной газ.

Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 тыс. баррелей в сутки, а затем объявила об их продлении до конца первого квартала 2025 года. Впоследствии картель подтвердил планы постепенно снимать добровольные ограничения с апреля — на 2,2 млн баррелей в сутки, которые соблюдали восемь стран ОПЕК+ для поддержки стабильности на рынке.

Согласно первоначальному плану, полное восстановление добычи должно было завершиться в сентябре 2026 года. Однако позже было утверждено увеличение объемов добычи в мае и июне — в три раза выше изначального графика. При сохранении текущих темпов восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже к июлю 2026 года.

Месторождения Сургутнефтегаза

Месторождения компании расположены в трех нефтегазоносных провинциях: Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Основная добыча ведется в первых двух.

Западно-Сибирская провинция — один из крупнейших нефтегазоносных бассейнов в мире. На ее долю приходится около 80% от общего объема добычи компании. К ключевым месторождениям относятся Лянторское, Федоровское и Западно-Сургутское. Федоровское — крупнейшее месторождение компании, разрабатываемое с 1970-х годов. Здесь добывается основная часть нефти и газа Сургутнефтегаза.
Восточно-Сибирская нефтегазовая провинция преимущественно расположена в Иркутской области и Красноярском крае. В этом регионе сложные геологические условия, что требует применения современных технологий. К основным месторождениям относятся Талаканское и Алинское. Нефть из Восточной Сибири входит в состав премиального сорта ВСТО, который транспортируется по одноименному трубопроводу на азиатские рынки.
Тимано-Печорская провинция содержит как традиционные, так и трудноизвлекаемые запасы. Здесь преобладает тяжелая нефть, что требует внедрения специфических технологий добычи. Разработка ряда месторождений началась относительно недавно. Регион отличается сложными геологическими условиями, но обладает значительными запасами нефти и газа.

Переработка

Доля переработки в объеме добычи Сургутнефтегаза составляет всего 31% — это самый низкий уровень среди российских вертикально интегрированных нефтяных компаний. 

Переработкой занимается Киришский нефтеперерабатывающий завод (КИНЕФ) мощностью 20 млн тонн. Он расположен в городе Кириши и является вторым по величине НПЗ в России, а также единственным на северо-западе страны. В 2023 году объем переработки нефти составил 17,7 млн тонн, что соответствует 6,4% от общероссийского объема переработки.

На заводе давно не проводилось значительных модернизаций, поэтому он остается одним из наименее технологически развитых в отрасли. По итогам 2022 года выход светлых нефтепродуктов составил 57% — это ниже среднего уровня по отрасли.

КИНЕФ производит широкий ассортимент нефтепродуктов, включая бензины, дизельное топливо, авиакеросин, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные и гидроизоляционные материалы, битумы.

На конец 2023 года компания управляла 273 автозаправочными станциями в России, однако их число постепенно сокращается.

Структура капитала и дивидендная политика

Структуру акционерного капитала компания не раскрывает, однако он разделен на два типа акций: обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции

Доля обыкновенных акций составляет 82%. Согласно данным Московской биржи (доля в свободном обращении 25%). Информация о прочих акционерах отсутствует. Этот тип акций не имеет четко закрепленной дивидендной политики, однако исторически компания выплачивала низкие фиксированные индексируемые дивиденды, которые в 2024 году составили 0,9 рубля на акцию.

Привилегированные акции

Оставшиеся 18% приходятся на привилегированные акции, (в свободном обращении 73%). 

Согласно дивидендной политике, общая сумма, выплачиваемая в виде дивидендов по префам, устанавливается в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ за финансовый год, деленной на число акций, составляющих 25% уставного капитала компании. 

Если дивиденд на обыкновенную акцию превышает дивиденд на привилегированную, размер дивиденда по префам должен быть увеличен до уровня, выплачиваемого по обыкновенным акциям.

Санкции и SDN лист

В последние дни правления администрация Джо Байдена объявила санкции против российского нефтегазового сектора, под которые попали Сургутнефтегаз и Газпромнефть — компании были включены в список SDN. 

Сургутнефтегаз является более экспортно ориентированной компанией, поэтому санкции могут оказать значительное влияние на ее операционные результаты.

Конкретные направления и объемы экспорта компания не раскрывает, поэтому детально оценить влияние санкций на будущие поставки затруднительно. 

При этом префы Сургутнефтегаза остаются интересными для инвесторов с точки зрения дивидендов, поскольку объем выплат зависит в меньшей степени от операционной деятельности и в большей — от финансовых доходов компании. Санкции на размер дивидендов оказывают незначительное влияние.

Префы — ставка на девальвацию?

Как мы уже отмечали выше, привилегированные акции компании исторически считаются хеджем от девальвации рубля. Дивиденды по префам в значительной степени зависят от курса рубля к доллару на конец года и от переоценки «кубышки» — денежных резервов компании, объем которых, по нашим оценкам, на конец 2024 года составлял около 7 трлн рублей (более $68 млрд). Таким образом, в настоящий момент динамика курса рубля представляет собой более важный фактор для инвесторов, чем результаты основной операционной деятельности компании.

Исторически «кубышка» почти полностью состояла из долларов США, однако на фоне высоких процентных ставок в России и возросших геополитических рисков после начала конфликта на Украине в 2022 году компания могла частично перевести ее в рубли. 

При прогнозировании финансовых результатов и размера дивидендов по префам за 2024 год мы исходили из предположения, что доля рублей в «кубышке» составляет около 10%. Однако фактически объявленные дивиденды оказались ниже наших ожиданий — 8,5 рубля против 9,09 рубля на акцию (доходность 16,4%).

Это позволяет предположить, что уровень девалютизации оказался выше, и около 20% резервов могли быть размещены в рублевых депозитах. Это повышает процентные доходы компании, но снижает эффект от курсовых разниц при ослаблении рубля.

При этом компания практически полностью прекратила раскрытие балансовых показателей по РСБУ в 2024 году, что значительно затрудняет оценку объема и структуры «кубышки».

Наше мнение о префах

Мы по-прежнему рассматриваем привилегированные акции как привлекательный актив в условиях резкой девальвации рубля, поскольку валютная переоценка значительно увеличивает дивидендную базу — как это происходило в 2023 и 2024 годах.

Текущее укрепление рубля мы считаем избыточным относительно фундаментальных факторов, однако движение к ослаблению затягивается. 

В рамках нашего базового сценария мы ожидаем ослабления с июля — и довольно стремительного. Прогнозируемый курс рубля на конец года — 98 за доллар.

При курсе 102 рубля за доллар на начало 2025 года валютная переоценка по итогам года может оказать негативный эффект. Однако поддержку результатам окажут рублевые депозиты, поскольку на фоне крепкого рубля мы ожидаем более медленное снижение ключевой ставки — до 15% к концу года. 

Все эти факторы будут влиять на потенциальный размер дивиденда, который, по нашим оценкам, может составить около 4,5 рубля на акцию (доходность около 9%). Такой уровень сложно назвать привлекательным по сравнению с другими нефтяными компаниями.
В связи с этим мы не рекомендуем приобретать акции компании по текущим уровням. Однако потенциальное увеличение доли рублевых активов в структуре «кубышки» может положительно повлиять на размер будущих дивидендов.

По нашей оценке при доле рублевой части порядка 20% ослабление курса рубля к доллару на 1 рубль увеличивает дивидендную доходность префов компании на 0,7 процентного пункта. В то же время при курсе 98 рублей на конец года рост доли рублевой части на 10% повышает доходность на 1,3 п.п.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера