❓ У нас складывается ощущение, что при текущих вводно при текущих вводных ТГК-14 1Р7 нащупал свою точку равновесия у 80 пп номинала. Мы не беремся анализировать правомерность претензий к акционерам и потенциальные исходы судебных дел, но приведем ключевые "за" и "против", на основании которых каждый сделает выводы сам для себя.
➕
1. На конец 2024 г. сама компания находилась в удовлетворительной кредитной форме (ЧД/EBITDA 1.8х, EBITDA / проценты 3х).
2. Структура долгового портфеля скорее выглядит благоприятной для бондхолдеров.
- На конец 2024 г. кредиты и факторинг - не более 40% долгового портфеля (и около 20% на конец 1к25).
- Кредиторы - ВБРР, банк Россия, Росбанк, кредиты на конец 2024 г. беззалоговые.
- Краткосрочного долга довольно мало - около 2 млрд руб. вместе с факторингом (~15% на конец 1к25), ближайшие облигационные погашения - только через год (дебютный ТГК-14 1Р1 на 3.5 млрд руб.).
3. Два из трех рейтингующих компанию агентств оставили кредитные рейтинги после пересмотра в 2025 г. неизменными, со стабильными прогнозами (Эксперт РА ВВВ+/Стабильный, НКР А-/Стабильный).
4. За 2024 г. отчетность ТГК-14 аудировал kept.
5. "Буря в стаканах" была, вероятно, создана инвесторами-физиками. Основываясь на итогах первички, в базе держателей ТГК-14 1Р7 есть один крупный (организатор - Альфа). Судя по прошедшим вчера объемам, организатор из выпуска не выходил.
6. ТГК-14 встает в один ряд с Домодедово и Борцом. Исход судов и позиция регулятора намекают на то, что инвесторы в облигации затронутых компаний "страдать" не должны.
➖
1. Претензии относятся не только к акционерам, а так или иначе затрагивают операционную деятельность компании (завышение тарифов в течение 2-х лет - "некорректные данные в тарифных заявках на установление тарифов на тепловую энергию"). Пока нанесенный этими действиями ущерб исчисляется миллионами, но не исключено, что масштаб возрастет (в 2024 г. EBITDA компании составила 3.8 млрд руб., из чего ~15% было сформировано компенсациями и субсидиями).
2. Компания планировала с 2025 г. приступить к реализации масштабной инвестиционной программы, которая в 2 раза превышала ее валюту баланса на конец 2024 г. (51 млрд руб. до 2029 г.) - модернизация двух ТЭЦ. В связи с этим (и нам бы хотелось так думать) компания с 2025 г. приступила к активным заимствованиям на облигационном рынке (с начала года было привлечено 11.35 млрд руб.). Если в свете событий планы по инвестициям останутся в силе, то мы ожидаем отрицательный FCF до 2028 г. и рост долга, который не будет сопровождаться столь же стремительным ростом EBITDA до тех пор пока инвестпрограмма не будет завершена, что говорит об ухудшении ключевых кредитных метрик на перспективу. На основании этого, а также учитывая возросший объем операций со связанными сторонами, АКРА недавно понизило рейтинг ТГК-14 на ступень и поставило Негативный прогноз. Интересно, что агентство даже было настроено более решительно (минус две ступени с развивающимся прогнозом), но апелляция компании смягчила итоговое решение.
3. Довольно изношенные основные фонды. Судя по отчетности, примерно половина основных средств самортизирована. В 2021 г. на второй крупнейшей ТЭЦ ТГК-14 (Улан-Удэнской ТЭЦ-1) произошел пожар. В самом "крайнем" сценарии (банкротства) бондхолдеры могут столкнуться с большими дисконтами при реализации имущества.
4. Дебютный выпуск облигаций ТГК-14 1Р1 был де-факто использован на реализацию поручительства по долгу акционера (АО ДУК), привлеченному на покупку пакета акций ТГК-14 в декабре 2021 г. По данным СМИ, к организации сделки по покупке данного пакета у властей также были претензии. Таким образом, бондхолдеры так или иначе становятся "причастны" к одной из претензий.
5. Такая схема LBO приобретает особенно негативную окраску с учетом стратегического статуса ТГК-14 для региона. Не исключаем, что при смене собственника новые владельцы могут выступить за "финансовое оздоровление" компании.
Следить за котировками бондов ТГК-14 К-14 - здесь
@prздесь
@pro_bonds
0.00657 ₽
-0.30%
17
